清流|评级江湖乱象：中诚信、大公等均踩雷企业债券违约
出品 | 网易清流工作室
作者 | 刘培
编辑 | 赵妍
2019 年1月，中国评级市场进一步开放，迎来了外资机构——全球三大评级机构之一的标普。在外资评级机构期望获得开展评级业务牌照的长达15年的历史中，外资评级机构获得监管资质的想法正在落实。
网易清流工作室获悉，这是中美贸易和金融的对外开放协议约定。而早在去年1月，全球三大评级机构的惠誉则退出了在中国的合资公司，为自己独立进入中国债券评级市场而做准备。
除了迎接全球评级机构，国内的评级机构正遭受舆论对其“资本守夜人”职能失守的普遍质疑。网易清流工作室找了多位从事评级行业以及相关行业的人士，试图揭开这个神秘行业的面纱，在债券发行债券产业链上，他们是什么样的角色？国内信用评级机构的攻城略地中失去的是什么？留下的是什么？
职业操守和企业的盈利导向像天平的两端，常常发生失衡。大多数评级机构都面临着一个战略上的摆动：要长远的信誉还是眼前的收入？
湖南一家上市医药民营企业，因为没有达到发债的信用级别被拦在了券商的门口。它是无数民营企业没办法在债券市场融资的第一道门槛——信用评级无法达到监管要求的级别。
国内评级机构的作用，就是帮助监管层拦住想要在债券交易所发行债券募资存在风险的公司。从事信评行业的李森向网易清流工作室形容这个行业，“它本质上就是一个信息中介，跟房产中介没啥差别，来解决买卖双方的信息对称。”
李森经常游说于企业、券商、银行之间，这是他的“客户”关系。一般情况下，对评级机构市场部来说，和券商建立良好的关系，是获得客户的重要渠道之一。券商和银行是各种企业债券发行的主要承销商。各大评级机构的市场部也热衷于通过明里暗里的方式，与承销商保持良好的关系，因为他们手中掌握大量的企业融资动态。
每家承销机构业务团队基本上包括承揽、承做和承销的人员。顾名思义，承揽是负责揽活的人。一般情况下，前期客户的对接都是有承揽团队来做，他们每个做承揽的人手上可能都会有一些关系不错的评级机构，也掌握着企业债券融资的动态。
这些评级机构和承揽团队的高层之间的互动，对企业债券融资发行成功与否，起到关键作用。
这个也是评级机构纷纷被指责的行业乱象——容易发生利益寻租的空间。李森将其形容为“市场交易行为中普遍存在资源维护与建立的过程”。
企业最终是否会用承销商推荐的评级机构，还需要企业的最终决策。如果是一家首次发债的企业，可能更依赖这些券商。券商会和企业沟通交流，在满足企业融资诉求上寻求一个服务的打包价格，然后券商和评级机构分享收益，券商占大头，评级机构收取小部分的评级报告服务费，包括主体评级和债项评级两份报告，监管层为限制价格战，曾在2007年给予不得低于25万元的指导价。
券商和评级机构之间也存在利益冲突，券商通常为了促进交易的进行，也会利用掌握的客户资源优势给予评级机构一定压力，在某些情况下，帮助融资主体实现高溢价低成本融资。
对于企业来说，降低发行成本是最大诉求。一般情况下，级别越高，融资利率越低。对于企业来说，隔级别的融资利率差，可以差别40-60个bp（100BP=1%），甚至有些高达100个BP，10亿元的融资，成本差别就在400—600万元。
受制于资金成本差异，对高评级的追求是发债企业天然自有的基因。企业有时候会多找几家，寻求一个最大化利益。 “一些企业衡量和选择评级机构的关键，也是找一些比较灵活、好说话的机构。”李森说。
他进一步称，“在和企业实际对接中，你有时候并不知道究竟有多少家参与竞争，所以你得掌握营销的话术，既要塑造一个专业的形象，又要洞悉企业的小心思。这是个反复沟通的过程。”
一位从事信评行业10年以上的信评机构前高管王诚称，自己在做业务的时候，碰到一些竞争对手主动去跟客户勾兑，可以开出一个更高的评级，而且价格也更优惠。
“这种压低价格现象并不是个例”。那些坚守评级独立性的机构，因此业务上受到影响。结果，整个行业出现劣币驱逐良币的结果，王诚称。
网易清流工作室询问多个从事信评行业的人，尽管他们一再坚称评级机构做出专业判断的独立性，但是当问到实践中是否有明确的案例坚守时，对方并不愿具象，“这种具体故事得由别人来讲”。
王诚尽管称，“我们的压力来自对业务的坚守”，但是很多信评机构在发展并不久的中国债券市场，都存在各种问题，被监管层屡次点名批评。
市场上前 3 名的信用评级机构，每年新增项目保持 10% 以上的增速，长期占据市场 80% 以上的份额。
信评机构上世纪90年代成立以来，经过膨胀的发展，一度增加至上百家，后重组淘汰，主要形成现在的中诚信、联合资信、大公国际、上海新世纪、东方金诚和鹏元资信6家发行人付款模式的机构，和1家2010年成立的银行间市场交易商协会下的中债信，后者主要实行投资人付款模式。
2012年，大公国际因为高级别和低级别间信用风险区分度不足，所评光伏等行业的部分企业新发行债务融资工具，信用利差较相同主体级别企业的信用利差均值偏离较大，最高偏离值在100bp以上，被监管层点名批评。
“利差很大，说明这家机构在给部分项目定级别虚高，高于同行业主体”，王诚分析称。
大公国际这一问题，长期存在。根据光大研究团队数据，大公国际在AAA级别、AA+级别的利差均值均超过了所有的其他所有评级公司。
在利益诱惑下，未有一家信评机构幸免。信息披露不充分，人员流动稳定性不好，信用等级持续向上迁徙推动整体信用等级虚高、以及分析师定量分析不充分等，被苛责的主要问题。
另一方面，市场上前3名的信用评级机构，每年新增项目保持10%以上的增速，长期占据市场80%以上的份额。
根据银行间交易协会网站披露的各机构合规数据，中诚信是其中收入份额占比最大的信评机构。中诚信国际2012年，完成的初始评级客户项目为751个，到2017年，完成债项高达1911只，收入有1.67亿元上升到2017年3.58亿元，翻升一倍多。
联合资信位居第二，完成初始评级客户项目580个，到2017年，完成债项高达1571只，收入也由1.44亿元，翻升一倍，涨至2.84亿元。
大公国际信评收入主要位居第三。早在2012年以来，大公国际的项目发生大速增长，2013年，大公国际完成的初始评级客户项目分别为752只，到2017年，完成债项的初次平高上涨到1083只，然而对应收入增加变化并未实现相应高速增长，收入由2012年的2.32亿元上涨到2.64亿元。
大公国际在信评收入增长缓慢，主要是大公国际在2015年开始剥离出来大公数据，在信评收入之外，为企业推荐销售“供应链金融信用管理系统”，依靠这项系统，向企业收取高昂的系统使用费。单个客户这项收入可高达上千万，远高于信评单一客户的最高也不过170万元左右。
大公集团2015年开拓的这项业务收入，为大公国际信用评级埋下巨大的隐患。大公以向客户销售供应链系统，变相为企业提高信用评级，被《上海证券报》曝出有31家企业涉嫌利益冲突。报道称，中大公及其关联公司向东旭集团等13家债务融资工具发行人提供大额咨询服务，合计金额超过7800万元；向18家公司债发行人提供大额咨询服务，合计金额超过1.2亿元。
2018年8月，因为这种捆绑服务收费模式，大公国际被监管层给予暂停一年开展评级业务的处罚。
乱象频发的信评机构，遭遇信用被下调的口碑危机。“我们在投资时并不怎么信赖这些企业开出的信用评级。那些信评机构在企业饭局上就可以把信用给调高，他们开出的级别都要稍微打一个折扣。”招商证券固收部人士对网易清流工作室称。
“像东方金城给予的信用评级AAA，我们只能当成AA+来看，他们尺度比较大，这在行业里基本上是共识”。一位在银行做承销商人士告诉网易清流工作室。
这种尴尬，对于从事信评行业2年的李森也一样，他形容这个行业，类似于国家的基础设施，它很重要，但也只是金融服务众多环节中很不起眼的一环，也不要太过依赖。
违约率极低，安全的环境下，贪婪是业绩的代名词；一旦大环境发生变化，裸泳者便立即浮出水面。信评机构在 2018 年的频繁违约案例中，不乏被称为“ 企业偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 ”的 AAA 级别的公司。
“中国债券市场，长期以来，违约率很低，第一期违约发生在2014年，实际上债券投资一直是个风险很低的投资。”上述招商证券的内部人士称。
但这种“低风险的投资”，随着中国去杠杆和打破刚性兑付，前期依靠借旧还新模式偿债的公司，开始出现各种财务流动性风险。
这种风险在2018年一度达到高峰，许多企业债券发生实质性违约，信评机构的踩雷也多了。这里面爆雷的项目不乏AAA级别的债券。
AAA级别在信评机构中，是最高评级，它代表的意思是“企业偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低”。
曾在一家排名前三的资信机构担任分析师的刘晔，他的项目有一个就踩雷了。
2017年5月份，刘晔接到新的项目，并在了解初步资料后，进场调研。这家公司有许多海外项目，刘晔是没有办法对项目方给予数据真假做详细的调查和取证。
他最终在评级报告里，维持原来的级别，写的是AA+；在项目上报公司评级委员会时，这个级别被调整成了AAA。他当时有点疑惑，他觉得这家公司近几年发展迅猛，投资也比较激进，上调评级对于机构来说要承担一定的风险。
AAA级别，即使按照国内信评机构虚高的评级水平，也很少有民营企业可以达到这个标准，大部分为央企和地方国企等，民营企业中AAA级别的大多为行业龙头，譬如地产业龙头恒大、万科长期主体信用评级都为AAA。
刘晔并没有坚持自己的声音，最终的决策是比他经验更老道的评委会委员们。半年后，他没有想到，这么快，这家公司触发这个项目半年后会发生实际控制人被调查，随后该项目的多个债券相继违约。
“在机构内部，这种把分析师给出的评级级别往上调整的可能性，基本上没有”，刘晔称。由从业经历都要远高于分析师年限更为资深的高管团队组成的评审委员会，要针对宏观、微观全面综合把控后作出最终风险把控。
但在债务违约前将项目信用评级上调为AAA的情况，并非孤例。2018年1月份，中诚信国际旗下中诚信证评，将康美药业的主体信用级别上调为AAA，评级展望稳定， “11康美债”和“15康美债”的信用级别为AAA。半年后，康美药业股债双杀，大股东关联企业法人被抓，多只债券发生债务违约。而康美药业，尽管头顶“A股医药行业第三大市值上市公司”的称号，早在2012年舆论对其财务造假的质疑声音就未间断。
更多的AA级别的企业债券违约，国内几家信评机构均有不同数量的踩雷。据WIND数据统计，2018年债券违约涉及到的债券项目有124只，而涉及金额总规模高达1205.61亿元，同比增长3.5倍。
网易清流工作室不完全统计，市场上所有信评机构在2018年均有踩雷的项目，其中联合资信就有高达40起以上，成为大公之后违约率最高的另一家机构，也因此联合资信被媒体质疑为“另一个大公”。
预警失灵，风险揭示的滞后性成为评级行业被集中诟病的毛病。“我们也是根据企业给予年报资料，作出的判断，本身上就具有滞后性”，分析师刘晔称。
开源证券研究所所长田渭东向网易清流工作室也指出，相比国外，国内市场诚信环境并不好，公司财务造假案例较多，如果公司刻意隐瞒信息，信评机构在实践中可参考的依据本身有问题，有些信评机构是被蒙蔽的。
大公资信曾在年报中揭露，在为中泓置业的债券提供信用评级报告时，对方给予大公资信的账面现金数据和给予承销商的数据不一致，最后证明这两个数据都是假的。
不过，田渭东也称，即便公司提供的虚假资料难以判断真伪，但并不能作为机构逃脱责任的理由。信评机构如果未能及时查出来那些调节虚假利润的造假企业，只能说明两个问题，要么是这家评级机构的专业水平不够，要么就是这家机构出现道德危机。
游走在法律与道德的边缘，在这场债券融资发行的利益链上，券商和其他中介机构是被舆论忽略的一环。
一般企业债券发行的过程，是券商全程主导，获知有发行债券意愿的企业后，联系信评机构等作出评级报告。在评级级别达到要求后，券商协助制作完成债券申报材料，并报送发改委审批。
这些申报材料摞成厚厚一沓，至少包括18份不同文件——信用评级报告，法律意见书，券商的推荐意见，发行人最近三年的财务报告和审计报告等。券商同时也负责整个债券发行报批阶段，对接审批官员提交补充材料以及后期的销售推广工作。
“券商是和发债方站在一条线上的，因为券商是以债券发行的成功与否来收费的”，如果收费失败，这意味着券商将颗粒无收，上述一位银行的承销商人士称。
信评机构因此还要承受来自的券商的压力。为了满足发债方的要求，券商和信评机构之间，会通过修改一些细则条款来把控风险门阀。“通过设置清偿条件等细则，放松对原有级别水平的要求”。该承销商人士称。
但是双方相互博弈中，也难免出现评级机构自己对风险和收益的博弈，“你给我多大的利益我才愿意冒声誉损失的风险。”一家券商机构的高管对网易清流工作室称，“券商一般对企业是心知肚明，如果企业状况好一些，利益就少让出一点。企业差一点，利益就多让出一些。”
在从业10多年的王诚看来，券商、公司、评级机构三方做为债券的承销商、融资方和风险把控方，三方的利益风险承担上并不匹配，“一旦出现违约，唯一被声讨的只有收费低廉的评级公司”。
他解释称，“对评级机构的影响综合来看，一个债如果发生违约，不仅仅是评级机构的问题，还有承销商、会计师、律师等职责，审计报告是否存在造假，管理人是否存在过失，一个项目，券商收几千万，评级机构20万元，谁应该对风险的揭示和管理承担更大的责任呢？”
中国债券市场发行最大的市场银行间交易市场，负责承销该市场债券的机构多为银行。《公司债券承销业务规范》，《银行间尽调指引》等文件对银行在债券发行承销中的工作职责规定模糊，如果发行人出现问题，仅仅是采取自律惩戒措施。
《公司债券承销业务尽职调查指引》（下称“尽调指引”）中同样也未对券商职责有明确约束。违约潮中，来自地方监管局对券商采取的措施，仅限于出具警示函，限令整改调整。
2019年1月，江苏省证监局因为承销保千里债券的华创证券在尽职调查阶段，未采取有效手段对保千里实际控制人庄敏的对外投资信息进行核查，亦未对部分大额其他应收款的形成原因、构成内容进行核查，以不符合尽调指引规定等，出具警示函，限令整改。
利益博弈背后的江湖，各家机构瓜分大公资信的份额，还包括新进的国际信用评级机构。
大公业务被限制后，原来和大公资信合作的企业不得不寻找新的信评机构。一位从事信评行业的市场部人员李森，坐在沙发上称，“这些公司的业务，受大公影响，至少得暂缓2-3个月”。
这对其他信评机构来说，是一块新的市场份额抢占的机会。
“大公被暂停评级服务后，很多项目需要寻找新的评级机构，我们新开拓了不少项目”，国内一家评级机构分析师李伦称。
大公国际，被业内人士传颂为江湖传说，和2006年因为福禧债事件被监管机构要求暂停，业务大幅萎缩的远东资信相似。华尔街首席经济学家邓海清撰文称，原有的六大门派的格局将变成中诚信、联合资信、新世纪、东方金诚、鹏元五派联合执掌的“新五门”。
未来或许还有新的变局。随着国内政策上放开对金融的限制，原先因为许多债券发行方涉及到众多国企，而对外资评级机构的限制被取消。
2019年1月28日，标普进入中国债券市场的新闻受到舆论热议。当日，中国人民银行营业管理部发布公告，对美国标普全球公司在北京设立的全资子公司——标普信用评级（中国）有限公司予以备案。
同时中国最大债券市场——银行间交易市场，亦接受标普中国开展评级业务的注册。这标志着标普已获准正式进入中国开展信用评级业务。
实际上，早在2018年10月，全球三大信用评级公司中首家在中国独立运营的公司就已经有惠誉成立。
更早在2003年，穆迪早已有进驻中国市场独立开展信用评级业务，但是由于国内在金融政策的限制，并未获得相应的拍照。
长期以来，为了引进全球三大评级机构的业务技术，中国市场经历了曲折的政策变化，先是国内几大评级机构引入重要股东，随后央行又限制外资在信用评级机构不得超过30%的限制。到2018年下半年正式放开，目前，全球三大评级机构有两家惠誉和标普相继成立子公司，在监管层开展信用评级注册备案。
“国内金融领域开放，尽管短期内对国内信评机构会有一定竞争压力。”开源证券研究所所长田渭东称，但估计国内评级业务还是会以国内信评机构为主，市场有应用惯性，估计国内的外资及合资企业会以境外在国内的分支机构为主。
一位曾在三大评级机构惠誉担任高级分析师的人士也称，国际三大机构实际上开展的业务面向的是海外投资者，全球评级机构参与信用评级的业务也并不会对国内评级机构产生较大影响，他们参与的业务实行的是双评级制度，另一方必须为中资的评级机构。
（应受访者要求，文中李森、王诚、刘晔均为化名）
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